Отчет Всемирного совета по золоту «Золотой инвестор: управление рисками и сохранение капитала»

О Всемирном совете по золоту

Всемирный совет по золоту – организация, которая занимается вопросами развития рынка для золотой отрасли. Работая в инвестиционном, ювелирном и промышленном секторе рынка золота, в сотрудничестве с правительствами и центральными банками, мы стремимся обеспечить отрасли лидирующее положение, одновременно, стимулируя и поддерживая спрос на золото.

Мы развиваем обеспеченные золотом решения, услуги и рынки, основанные на истинном понимании торговли. В результате мы создаем структурные изменения спроса на золото во всех ключевых секторах рынка.

Мы знакомим с международными рынками золота, помогая людям лучше понять свойства золота в качестве хранителя капитала и его роль в удовлетворении социальных и общественных потребностей общества.

Всемирный совет по золоту, основанный в Великобритании, имеет отделения в Индии, Восточной Азии, Европе и США и является ассоциацией, в члены которой входят ведущие мировые золотодобывающие компании.

Предисловие

Маркус Грабб, управляющий директор по инвестициям Всемирного совета по золоту

 

Представляем вашему вниманию четвертое издание отчета «Золотой инвестор». Мы рады поделиться подборкой последних исследований Всемирного совета по золоту об инвестициях.

Мировая экономика прошла долгий путь, пережив финансовый кризис 2008-2009 годов и его последствия. Сегодня основа восстановления экономики представляется более прочной, чем в начале текущего года. Жилищный сектор США не только стабилизировался, но и демонстрирует устойчивый рост, безработица снизилась, хотя доля работающих в общей численности остается низкой, а потребительские расходы продолжают повышаться. В Европе страх экономической катастрофы несколько ослаб, благодаря Европейскому центральному банку (ЕЦБ), который выразил готовность «сделать все, что потребуется», и в течение лета спад сменился зарождающимся восстановлением, поддерживая европейские рынки ценных бумаг. В Китае неожиданный подъем экономического роста ослабил опасения по поводу экономики и привлек внимание к реформе политики.

Но такая радужная картина, хоть и приветствуется, не отражает всей правды. Будущее действительно выглядит более обнадеживающим по сравнению с ситуацией, в которой мы оказались в 2012 году, но все еще остаются вопросы о том, когда же наступит полное выздоровление, и насколько извилистый путь к нему нас ожидает.

Недавнее раскрытие информации о федеральном бюджете США и потолке госдолга заставило некоторых экономистов изменить свои прогнозы роста на этот год. Если эти прогнозы сбудутся, вполне вероятно, что Федеральная резервная система (ФРС) будет поддерживать свою широкомасштабную программу покупки активов и дальше, в 2014 году. Также вероятно, что это возродит дискуссии в других странах о рисках, связанных с «сужением» ФРС и достоинствах мировой экономической и финансовой систем, где доминируют США и доллар. Путь Европы к восстановлению экономики будет долгим, и на этом пути она будет вынуждена создавать институты для укрепления валютного союза. Это потребует преодоления политических препятствий, обладающих потенциалом разрушения финансовых рынков и препятствия тому хрупкому экономическому росту, особенно у обремененных долгами периферийных стран Европы. Развивающиеся рынки остаются нестабильными и до сих пор, похоже, находятся под воздействием колебаний цен активов и валют в результате меняющихся ожиданий «сужения» ФРС и различных реакций внутренней политики в развивающихся регионах.

Все это создало такую среду, в которой финансовые рынки становятся более чувствительными к краткосрочным тактическим целям, усугубляемым производными инструментами и алгоритмической торговлей.

Что могут сделать инвесторы в таких условиях? Возможно, воспользоваться самым важным опытом, полученным во время Великой рецессии: управление рисками имеет значение. Риск – это не то, чего следует бояться, его необходимо воспринимать как цену, которую платят инвесторы, чтобы получить значимую отдачу. Однако предвидение неожиданностей и снижение их влияния является ключевой стратегией для защиты с трудом заработанных доходов в этих «новых нормах» экономической реальности.

В этом издании «Золотого инвестора» мы, во-первых, изучаем причины, по которым инвесторы должны рассматривать золото, как неотъемлемую часть своих долгосрочных вкладов в разделе «Зачем инвестировать в золото?» Мы обсуждаем преимущества владения золотом, такие, как защита от инфляции и валютное хеджирование, в контексте глобальной динамики и взаимосвязи с другими активами. Мы анализируем оптимальные запасы золота и объясняем, почему размещение от 2 до 10% золота в правильно диверсифицированном портфеле имеет смысл. Кроме того, в продолжение нашей серии о ключевых факторах золота, в разделе «Золото и валюты: развитие отношений с долларом США» мы исследуем причины обратной зависимости золота от доллара США, его значение в динамике цен и потенциальное влияние перехода к мультивалютной денежной системе на золото.

Надеемся, что данное издание «Золотого инвестора» будет для вас информативным и стимулирующим, и мы приветствуем вашу точку зрения.

 

I: Зачем инвестировать в золото? Роль золота в долгосрочной стратегии

О достоинствах золота, как инвестиционного актива, уже сказано много. Инвесторы и рыночные аналитики горячо обсуждают, можно и должно ли использовать его для защиты от инфляции, для хеджирования влияния доллара США, или даже использовать его в качестве актива последней инстанции. В то время как существует большое количество мнений об основаниях вложения в золото или о том, какие меры должны быть предприняты для достижения его эффективности и о его роли в портфеле (например, защита от инфляции, валютное хеджирование, сохранение капитала), а используемые меры зачастую недостаточно определены. Мы считаем, что золото служит двум главным целям: оно защищает и даже улучшает покупательную способность и помогает управлять рисками. Здесь мы определяем и обсуждаем основания, которые подтверждают, что золото является основой для инвестиционных портфелей.

Участие золота в инвестиционном портфеле

Существует один состоятельный аргумент об инвестиционных стратегиях: они направлены на получение максимально возможного дохода, подвергаясь при этом наименьшему риску. Кроме того, можно использовать несколько аналогичных методик (например, оптимизация, сопоставление обязательств, анализ фактора риска, уровень толерантности к риску). Но на этом сходство заканчивается. Если стратегия направлена на максимизацию долгосрочных доходов, краткосрочной прибыли или превышение известных стандартов, ее реализация широко варьируется. Кроме того, определение риска, не говоря уже о его смягчении, является непростой задачей. Наконец, степень успеха или провала инвестиционной стратегии полностью зависит от используемой методологии.

Об эффективности золота идут горячие споры, частично из-за отсутствия ясности в отношении роли, которую оно играет.

Таким образом, неудивительно, что роль и эффективность золота горячо обсуждается. Вообще говоря, золото рассматривается, как актив, выполняющий две основные функции в контексте сохранения капитала: 1) оно защищает покупательную способность и 2) оно снижает риски портфеля. Тем не менее, отсутствие конкретики относительного того, что они действительно означают, создает не только путаницу, но и разочарование среди некоторых инвесторов. Это привело к появлению множества интерпретаций и затруднило определение уровня достижения золота в предоставлении таких преимуществ.

Учитывая, что инвестиционные стратегии, их диапазон, толерантность к риску и даже само определение риска у разных инвесторов значительно отличаются, мы намерены точно определить те преимущества, которые привносит золото в инвестиционные портфели, и существующие способы определения его эффективности.

Наш анализ показывает, что инвесторы должны использовать и анализировать золото не изолированно, а как стратегический компонент своих портфелей, который:

• Защищает их «глобальную» покупательную способность (с учетом местных темпов инфляции, а также колебаний валютных курсов)
• Снижает волатильность портфеля
• Сводит к минимуму потери в периоды системных рисков рынка (то есть, больших потрясений, которые влияют на несколько секторов экономики/ регионов мира)
• Служит как высококачественный ликвидный актив, который можно использовать, когда продажа других активов может быть затратной или вызвать значительные убытки на уровне текущих рыночных цен.                                                                                                           

Роль золота в сохранении капитала 

Кроме потенциального снижения цен на активы, на капитал инвесторов оказывает воздействие эрозия покупательной способности в результате инфляции и, в глобальном масштабе, относительная стоимость валюты, которая служит ориентиром для инвесторов. В то время как уровень инфляции и стоимость валюты должны быть тесно связаны между собой, на практике два этих фактора могут расходиться – несовершенная оценка, государственное вмешательство и торговые ограничения этому способствуют. В этом смысле, отрицательная корреляция между золотом и многими валютами, особенно долларом США, и его связь с глобальной инфляцией, как мы объясним ниже, делают его особенно полезным инструментом для защиты покупательной способности в долгосрочной перспективе.                                                                                                              

  Что на самом деле значит золото, как инструмент хеджирования от инфляции

Распространенный аргумент для покупки золота в том, что оно рассматривается как способ защиты от инфляции. Однако проблема в том, что не все это понимают одинаково. Во-первых, измерение инфляции само по себе может быть сложной задачей. Существует множество хорошо изученных показателей и методик, но, в конце концов, инфляция для людей из разных регионов и слоев общества не одно и то же. Индексы потребительских цен являются мерой потребительской корзины товаров, которая может хорошо отражать общую тенденцию цен, но это, скорее всего, не отражает всех вариантов инфляции. Кроме того, когда инвесторы говорят, что золото защищает от инфляции, они имеют в виду, что оно защищает от инфляции в США, Европе или в другом месте?

Золото связано с глобальной (а не только региональной) инфляцией…

Мы определяем роль золота в качестве инструмента хеджирования от инфляции следующим образом:

• Золото, особенно сегодня, следует рассматривать в контексте глобальной инфляции: актив, который реагирует на давление цен не только на рынках развитых стран, но и на развивающихся рынках. Золото широко используется на многих развивающихся рынках, особенно в азиатских и ближневосточных странах, как средство для сохранения и передачи капитала от одного поколения другому.

• Золото помогает сохранить капитал в долгосрочной перспективе. Хотя есть основания полагать, что цена на золото больше поднимается в периоды высокой инфляции. Взаимосвязь между золотом, инфляцией и, в более широком смысле, покупательной способностью необходимо анализировать в течение длительного периода времени, а не на ежемесячной основе.

Итак, почему инфляция США (а точнее, ИПЦ США) – показатель, наиболее широко используемый для измерения эффективности золота в качестве хеджа? Тот факт, что золотом торгуют за доллары, которые и влияют на него, и что реальные процентные ставки создают альтернативную стоимость для золота, делает использование инфляции США в качестве показателя в долгосрочном ценообразовании вполне логичным. Действительно, конструктивные научно-исследовательские работы обнаружили и обследовали сильную долгосрочную взаимосвязь между золотом и инфляцией в США. Однако на их выводы повлияло несколько дополнительных факторов.

Первый: традиции. С точки зрения физического спроса и объема сделок, американский рынок традиционно являлся одним из ключевых рынков золота. Действительно, в период золотого стандарта, длившегося почти 100 лет до 1971 года, стоимость доллара США была напрямую связана с золотом. Второй: доступность данных. Показатели инфляции США широко доступны, они были тщательно изучены, и ими руководствуются при разработке политики. В отличие от них, показатели инфляции других стран, особенно стран с развивающимися рынками, трудно получить или они могут считаться ненадежными в долгосрочных исследованиях. Тем не менее, в последние годы многое изменилось.

За последние десять лет спрос на золото на развивающихся рынках увеличился, и глобальная экономика стала, в целом, менее ориентированной на США.

За все время существования человеческой цивилизации золото всегда использовалось как валюта. Оно удовлетворяет многим критериям, которые определяют валюту, таким как использование в качестве расчетной денежной единицы (конвертируемость), а также в качестве средства сбережения и средства обмена. Но, как описано в следующей главе «Золото и валюты: развитие отношений с долларом США», геологический дефицит и особые физические/химические свойства этого долговечного, не подвергающегося коррозии металла, делают золото естественной защитой для бумажных денег. Поскольку бумажные деньги можно напечатать в результате денежной политики, часть стоимости золота как твердого актива определяется недостаточностью роста его предложения. Другими словами, это связано с верой инвесторов (или ее отсутствием) в способность и готовность правительства выполнить свои обязательства. Кроме того, золото является высоколиквидным активом. Его ежедневный объем торгов сопоставим с основными валютными парами, такими как доллар США/фунт стерлингов, и только такие сделки, как доллар США/йена и доллар США/евро превосходят этот объем.

Так что, несмотря на то, что многие считают золото товаром, на практике зачастую его роль в качестве валюты преобладает. Центральные банки используют его как часть валютных резервов, в некоторых частях мира его принимают в обмен на товары и им торгуют наряду с другими валютами в финансовой системе. Действительно, Банк международных расчетов (БМР) в своем ежегодном докладе 2013 года заявил, что «золото следует рассматривать не как товар, а как вид валюты, потому что его волатильность (которая почти всегда ниже, чем у товаров) больше соответствует иностранной валюте, и банки обращаются с ним так же, как с иностранными валютами».

Кроме того, между золотом и долларом США существует постоянная отрицательная корреляция. При сопоставлении, как с валютной корзиной, так и с отдельными валютами, отрицательная корреляция между золотом и долларом США проявляется особенно сильно (Диаграмма 1а). Однако американские инвесторы не единственные, кто извлекает выгоду из этого качества золота в валютном хеджировании. Деноминированное в долларах США вложение в золото оказывает скрытое воздействие на иностранные валюты, обеспечивая международных инвесторов защитой от падений местной валюты (Диаграмма 1б).

Кроме того, при оценке валютного риска портфеля в свете его деноминированных в иностранную валюту активов, золото можно использовать в качестве экономически эффективного и всестороннего дополнения к другим стратегиям хеджирования. Например, для американского инвестора, пытающегося защититься от валютных рисков, вытекающих из экспозиции развивающихся рынков, исторически золото было менее дорогостоящим, чем валютная корзина (Диаграмма 2а), и включение золота в стратегию хеджирования значительно снижало расходы (Диаграмма 2б).

Золото может реагировать на ежемесячные изменения региональных индексов потребительских цен, но это не должно затрагивать интересы инвесторов. Важность добавления золота в инвестиционный портфель исходит от защиты покупательной способности. Другими словами, золото реагирует не только на ИПЦ, но и на косвенные последствия девальвации валюты, которые особенно актуальны в условиях глобализации экономики. В теории курсы валют должны отражать разницу уровня инфляции между странами. Однако на практике этого не происходит по нескольким причинам.

Для более точного определения покупательной способности в качестве альтернативы можно использовать реальные эффективные обменные курсы (РЭОК), которые оценивают обменные курсы между валютами с учетом разницы в инфляции. Когда паритет покупательной способности не может удерживаться для плавающих, свободно конвертируемых валют в долгосрочной перспективе, при сохранении других постоянных факторов, потребительская корзина, используемая для расчета РЭОК, может не учитывать «истинной» инфляции. Таким образом, когда свободно плавающая валюта обесценивается в реальном эффективном выражении, инфляция в стране может быть выше, чем предполагает ИПЦ. Кроме того, исследование Банка международных расчетов предполагает, что «удерживание реального обменного курса на низком (высоком) уровне в течение длительного периода, может привести к устойчивому увеличению (уменьшению) инфляции». Другими словами, структурно слабая валюта может привести к росту инфляции в долгосрочной перспективе.

Причина, по которой стоимость валюты (в данном случае, РЭОК) имеет значение для инвесторов, которые могут иметь обязательства только в местной валюте, двояка. Во-первых, если рассматривать потребительскую корзину, она не всегда отражает номинальные цены для конечных потребителей или занижает определенные категории (такие, как обучение или здравоохранение), которые могут составлять большую долю расходов в некоторых сегментах населения, чем это отражается в средней потребительской корзине. Во-вторых, валюты, как правило, быстрее (более эффективно) реагируют на изменения темпов инфляции, чем те показатели, которые обычно отражаются в потребительской корзине. Например, РЭОК показывает, что доллар США обесценивался достаточно стабильно в течение последних четырех десятилетий и значительно быстрее за последние 10 лет, хотя инфляция, измеряемая ИПЦ, была довольно незаметной в этот период.

При анализе периода с 1970-х годов, который должен быть наиболее значимым для нынешних инвесторов, сильная обратная связь между покупательной способностью американского инвестора и золотом становится слишком очевидной (Диаграмма 3а). Кроме того, как показывает наш анализ, имея золото в своем денежном портфеле, инвесторы сохраняют покупательную способность и снижают волатильность.

Даже если инвесторы уже имеют в своем портфеле другие развитые рыночные валюты, золото обеспечивает дополнительные прямые и косвенные преимущества, позволяющие повысить эффективность их наличного капитала (Диаграмма 3б). Например, расчеты с использованием данных, относящихся к 1970-м годам, показывают, что инвесторы, имеющие 87% в долларах США и 13% в золоте, увеличивают свою покупательную способность на 1% в год при сохранении волатильности на прежнем уровне. Более того, владение 47% в долларах, 18% в золоте и остальной частью в иностранных валютах (в первую очередь, швейцарских франках и йенах) увеличивало бы покупательную способность инвесторов на 2,1% в год, не повышая риски.

Золото также является всесторонней защитой от многочисленных рисков, с которыми сталкиваются инвесторы.

Одно из наиболее важных преимуществ, которые дает золото в инвестиционном портфеле, относится к управлению рисками. Золото помогает не только сохранить капитал на долгое время, но и сглаживает различные препятствия, встречающиеся на пути инвестора. Сюда входит волатильность портфеля, и не только. Золото является инструментом всестороннего хеджирования от нескольких видов рисков. Оно способствует снижению волатильности, сводит к минимуму экстремальные потери и повышает ликвидность. Все это при относительно низкой стоимости: реальная доходность золота, т.е. альтернативная стоимость актива по отношению к краткосрочной наличности, даже с поправкой на инфляцию, в целом всегда была положительной (Таблица 2). В этой главе мы рассмотрим, как ведет себя золото в качестве инструмента управления рисками.

За ролью золота в снижении волатильности портфеля стоит диверсификация. Золото само по себе не является активом с низкой волатильностью. И, несмотря на то, что золото, как правило, менее волатильно, чем многие «рисковые» активы, такие как акции, товары или инвестиционные трасты недвижимости (REIT), все же, оно значительно более волатильно, чем корпоративные облигации и в три раза превышает волатильность казначейских облигаций США (Диаграмма 5а). Однако волатильность портфеля определяется не только изменчивостью цены отдельных активов, но и тем, как эти активы соотносятся друг с другом, в финансовой терминологии, их взаимной корреляцией. Золото имеет очень низкую корреляцию с большинством активов в долгосрочной перспективе (Диаграмма 5б). Таким образом, золото не только не способствует увеличению волатильности портфеля, но и, в большинстве случаев, позволяет в значительной степени снизить ее.

Более того, в отличие от других активов, кросс-корреляция золота довольно устойчива в периоды экономического расширения и сжатия. Это редкое качество делает золото очень полезным диверсификатором в хорошие и плохие времена для экономики. Это то, что мы называем «истинной» корреляцией (Диаграммы 6а и 6б).

 

Важность наличия высококачественных ликвидных активов и функция золота, как  инструмента  хеджирования системных хвостовых рисков

В экономической и финансовой литературе всегда можно найти термин «безрисковый актив»; однако необходимо понимать, что такой термин является преувеличением реальности. После финансового кризиса 2008-2009 годов и его последствий, даже когда расходы на страхование от дефолта США возросли, более широкое признание рисков, ранее считаемых незначительными (например, коллапс хорошо зарекомендовавших себя институтов, таких как Леман Бразерс и последствий для контрагентов), помогло инвесторам осознать важность наличия инвестиционной стратегии всеобъемлющего управления рисками. Инвесторы должны понимать (и даже принимать) тот факт, что устойчивая доходность достигается путем признания и тщательного контроля рисков.

В этом свете, включение в портфель высококачественных ликвидных активов может снизить риски, особенно в периоды, когда ликвидность иссякла. В такие периоды инвесторы «стремятся к качеству» и спрос на эти активы возрастает. Так как золото не несет кредитного риска, оно рассматривается как высококачественный актив, который не является чьим-либо обязательством, и многие формы владения им не несут риска контрагента. Более того, рынок золота является обширным (большим), доступным и чрезвычайно ликвидным. Таким образом, инвесторы могут использовать золото для удовлетворения неотложных обязательств, без необходимости продавать другие активы в портфеле, которые могут либо иметь периоды блокирования и условия вывода (такие, как хедж-фонды и частные капиталовложения), либо могут быть неправильно оценены с большой скидкой, тем самым, усугубляя потери (например, ипотечные ценные бумаги в период финансового кризиса).

Побочный эффект корреляции между золотом и другими активами в периоды финансовых потрясений и его свойства высококачественного ликвидного актива помогают золоту сбалансировать риски портфеля, связанные с событиями большого влияния и низкой вероятности, обычно называемые событиями хвостового риска.

Хвостовые риски связаны как с инфляцией, так и с системными рисками. Так как золото должно превосходить другие активы в периоды экстремальной инфляции, оно также рассматривается, как наиболее эффективный инструмент для снижения потерь в периоды системных рисков. Иными словами, золото особенно полезно в те периоды, когда затрагивается более чем один экономический сектор (регион) (см. Диаграмму 8).

Теперь уже достаточно очевидно, что золото обладает множеством полезных для инвестора качеств. Тем не менее, особенно важно рассматривать эти качества в контексте других активов, принадлежащих инвесторам. Очень немногие инвесторы держат только один или два актива. Большинство инвестиционных стратегий полагаются на диверсификацию, чтобы избежать бинарных  (все или ничего) результатов.

Преимущество использования золота в портфеле в том, что, хотя оно не может быть лучшим в отдельных задачах (хеджирование одного конкретного вида актива или валюты, одной конкретной меры инфляции, или одного конкретного события), это экономически эффективное вложение, которое может дать защиту от одновременных событий без снижения долгосрочных доходов. В этой главе мы рассмотрим, как инвесторы должны характеризовать роль золота в портфеле.

У инвесторов нет никаких препятствий для того, чтобы использовать золото в качестве тактических или краткосрочных инвестиций, обусловленных просто соотношением цены и доходности. Однако исследования показали, что истинная ценность золота