Проследить, имеют ли геологоразведочные компании перспективы на Wall Street /фондовых рынках – ред./ мы намерены, в первую очередь, используя ряд сравнений по уровню капитализации и расходов. Поскольку, с точки зрения Wall Street, все разведочные компании представляются довольно маленькими, мы предлагаем в методах расчета их стоимости обратиться к показателю возврата расходов для акционеров.

Существуют примеры того, как расходы разведочных компаний получали высокую оценку и отдачу в результате выхода на рынки капитала. Детальная оценка стоимости таких проектов на рынке акционерных капиталов в существенной мере зависит от успехов проводимой компанией разведки и прогресса самой компании. Проведение такого рода оценки играет решающую роль в методологии определения ценообразования стоимости компании и объясняет успешное размещение на рынке многих компаний такого рода. Изучая как общий метод расчета, так и выверенные образцы ценообразования и создания рыночной капитализации компаний, мы будем принимать во внимание специфические условия снижения рисков в процессе производственного /разведочного/ цикла. Уровни дисконта /здесь и далее дисконт используется в значении учета в стоимости акций возможных неблагоприятных обстоятельств и рисков – Ред./, зависящие от рыночной стоимости компании, на протяжении производственного цикла и предполагающие использование разнообразных методов расчета этого дисконта и оказываются наиболее приемлемы для оценки новичков в секторе добычи драгметаллов.

В рейтинге 500 компаний Standart&Poors лишь семь /а это 1,4%/ – горнодобывающие; однако суммарная капитализация горнодобывающих компаний составляет лишь $100 млрд, что эквивалентно 0,85% совокупного индекса капитализации. Для сравнения, рыночная капитализация General Electrics составляет $360 млрд, в то время как личное состояние Билла Гейтса оценивается в $50 млрд.

Вся мировая горнодобывающая промышленность тратит на геологоразведку $5 млрд ежегодно. Эти расходы, скажем, единолично Билл Гейтс мог бы покрыть на пару пятилеток. Так, крупнейшие брокерские конторы на Wall Street, в штате которых может работать до сотни аналитиков, из расчета веса майнингового сектора в 500-ке S&P, отряжают туда всего одного аналитика. Но не надо забывать, что разведочные компании представляют лишь малую толику горнодобывающего бизнеса. И нам остается только надеяться, что тот единственный аналитик, который в наиболее влиятельных брокерских конторах на Wall Street занимается майнингом, уделит хотя бы толику своего драгоценного времени и ГРР компаниям.

По контрасту с ситуацией в США, в таких странах как Канада, Австралия и Южная Африка горнодобывающий сектор и геологоразведка гораздо более значимые отрасли, которым посвящено и гораздо больше ресурсов. Мы оцениваем суммарную капитализацию всех мировых компаний, занимающихся разведкой /исключая компании, которые вовлечены и в горнодобычу/ в $20 млрд.

ГЕОЛОГОРАЗВЕДКА

Преимущества разведки очевидны

По сути, само появление ГРР компаний на Wall Street является подтверждением возможности получения добавочной стоимости в разведке полезных ископаемых. Графики динамики акций подчеркивают потенциальную выгоду от успешных геологоразведочных проектов.

Порою – сомнительное благо

Порою, Wall Street представляет геологоразведку в качестве сомнительного блага. Комиссия по ценным бумагам США /SEC/ требует, чтобы все расходы на ГРР были учтены в отчетах еще до завершения подготовки ТЭО.

Таким образом, бескомпромиссный подход SEG к трактовке "расходов на геологоразведку" дает негативное влияние с точки зрения прибыли компаний. Один недавний пример – объявленные Barrick в апреле 2002 г итоги разведки Lagunas Norte.

Рынок ожидал, что расходы Barrick на разведку в 2002 г были не более 30 млн. После обнаружения Lagunas Norte Barrick увеличил расходы на этот проект. За последующие 2-3 года на этот проект, по нашим оценкам, было затрачено еще порядка 130 млн, что оказало негативное влияние на доходы компании в период растущих цен на золото. Чистая прибыль Barrick за 2002-2003 финансовые годы в сумме составила 330 млн, это означает, что списание дополнительных 130 млн в доналоговые расходы снизило прибыль компании на 40%.

Замечания относительно расходов на геологоразведку

Мировые расходы на геологоразведку в 2005 г оцениваются в порядка 5 млрд, что соответствует рекордному уровню этого показателя, который был отмечен в 1997 г. После пика 1997 г расходы на геологоразведку сократились на 60% и к 2002 г уменьшились до менее чем 2 млрд за год.
Продвинутые товарные рынки, явно простимулированные за счет металлургических и горнодобывающих компаний готовы к увеличению расходов на ГРР. Другим важным движущим фактором могла бы стать поддержка с Wall Street, которая позволила бы обеспечить капитал на разведку, позволяя компаниям повышать доходность, улучшать балансовые показатели и приобретать активы. На всем протяжении рыночного цикла цен на металлы возможности роста исходят как из геологоразведки, так и из новых приобретений. В то время как рынок идет на повышение, покупать растущие в цене активы оказывается дорого. Но вместе с тем этот период увеличивает доходы компаний, которые они могут израсходовать на ГРР, что оказывается гораздо дешевле, нежели покупка дорогостоящих "готовых" активов. В то же время, когда рынок находится в понижательном тренде, приток капиталов с Wall Street заметно снижается. Одновременно снижается и прибыль компаний от основной производственной деятельности, что еще более усугубляет ситуацию. Вместе с тем, крупные компании могут обнаружить в этот период преимущества от инвестирования в ГРР посредством финансирования небольших компаний. Расходы в этом случае по-прежнему идут в разведку, но денежные потоки классифицируются как инвестиционные (и таким образом отражаются в балансе). Это является противоположным традиционному способу осуществления расходов на ГРР, когда они списываются в расходы и отражаются в годовых отчетах компании в снижении доходов.

ЧТО ЯВЛЯЕТСЯ ПРИЧИНОЙ РОСТА РАСХОДОВ

Здесь мы сталкиваемся с проблемой отражения расходов в финансовых документах. Расходы на ГРР (отраженные в статье расходов в отчетных документах) для компаний, занимающихся добычей и производством цветных металлов с 2001 г выросли на 150% с 401 млн до 1 млрд в прошлом году. Этот рост является в достаточной степени преувеличенным за счет консолидации отрасли, поскольку многие компании существенно увеличились за счет слияний и поглощений в период с 2000 г. Пытаясь устранить воздействия этих слияний, и обеспечить представление о более адекватных оценках воздействия расходов на ГРР на доходность компаний, мы демонстрируем данные по расходам на унцию годового производства золота.


В начале этого десятилетия золотодобывающие компании тратили примерно по 12 на унцию золота на разведку. В 2005 г с учетом роста цен на товарных рынках эти расходы выросли до 21 за унцию у крупных производителей. До 23 за унцию у средних, и что весьма показательно – до 44 за унцию для начинающих и мелких производителей. Расходы последних являются наиболее интересными в графике. Поскольку они оказываются относительно маленькими в денежном выражении, небольшие производители (сюда же можно отнести и развивающиеся проекты в производстве и ГРР) представляют собой по большей части фактор естественного развития в разведочной деятельности.

Это резкое увеличение ГРР расходов судя по всему было заложено в условии свободного доступа к капиталам на фондовом рынке, который по структуре расходов оказывается полной противоположностью товарных рынков в период сложностей. Так, расходы на разведку по итогам 2006 г скорее всего покажутся меньше, чем годом ранее из-за консервативных прогнозов по управлению и ожиданий роста годового производства, где и числитель /расходы в понимании руководства компании/ и знаменатель /появляющиеся новые источники/ объединяют усилия на снижение затрат на унцию золота в ГРР.

В среднем за период ценового цикла расходы на ГРР составляют порядка 16 за унцию, эти расходы часто включаются и в расходы на разведку, заявляемые производителями. И это оказывается причиной того, что производители не тратят достаточно средств на пополнение собственных запасов.

Следующая серия графиков демонстрирует процентное соотношение расходов на ГРР к доналоговой прибыли, операционным денежным потокам и доходу от добычи.

Соотношение этих расходов с доналоговой прибылью оказываются крайне непостоянными из-за нестабильности доходов компаний в этом секторе. Вместе с тем, в бурный период роста рынка и увеличения расходов на разведку в 2000-2001 гг, крупные и средние компании отчисляли на разведку до 35% своей доналоговой прибыли.

Расходы в процентном отношении к финансовым потокам демонстрируют более ровные графики. Оказывается, что крупные и средние компании регулярно тратят на ГРР 12-18% от общего объема денежных средств, находящихся на балансе компании. Это означает, что не удивительно, что компании используют запланированные денежные потоки как один из ключевых внутренних параметров для ежегодного распределения капитала.


Однако, прослеживая отношения расходов на разведку с доходами, мы обнаруживаем здесь еще более тесную связь, нежели в случае с текущими денежными потоками. Крупные и средние производители тратят на разведку порядку 4% своего дохода. И снижение этого показателя, которое ожидается по итогам 2006 г, скорее всего, является результатом консервативного управления.

Важный урок, который мы должны из всего этого извлечь – то, что маленьким компаниям необходимо использовать различные источники привлечения капиталов для ГРР на протяжении разных периодов ценового цикла на металлы. В повышательном тренде необходимо поддерживать разумные отношения с рынками капиталов для того, чтобы обеспечить максимальную доступность денежных средств при минимальной их стоимости. Вместе с тем, в период снижения рынка более крупные компания оказываются более предпочтительными для привлечения средств на разведку. И - наоборот, в крупных компаниях, принимая решения и разрабатывая стратегии, следует учитывать соотношение стоимости покупки активов и тех возможностей, которые дает разведка. Заботливое соблюдение этого баланса обеспечит наиболее целесообразное приложение капитала и стоимостную отдачу для акционеров в долгосрочной перспективе.

МЕТОДОЛОГИЯ ОЦЕНКИ С ТОЧКИ ЗРЕНИЯ ЗРЕЛОСТИ КОМПАНИЙ

Одним из существенных вопросов для Wall Street является определение стоимости, и выходящая из этого показателя цена акций при публичном размещении. Чтобы определить те движущие силы, которые заставляют разведывательные компании превращаться в добывающие, нам необходимо собрать рыночные оценки целого ряда как геологоразведочных, так и развивающихся добывающих компаний. Не стоит забывать, что метод оценки геологоразведочных компаний, развивающихся производителей и маленьких производственных компаний отражает их собственную эволюцию как зрелых компаний. Первоначальная оценка компании, которая обещает получить неплохие результаты в разведке, начинается с целой серии методов, включая следующие:

1. Расчеты и составление графика буровых работ, и сопоставление данных;

2. Примерная оценка общих запасов в месте залегания - их оценочная стоимость и чистая стоимость металла в расчете на тонну;

3. Расчет и оценка объема и потенциального уровня содержания минерала в породе;

4. Усовершенствование методов определения потенциальных запасов и ресурсов;

5. Сравнение оценочной стоимости металла, находящегося в земле, с рыночной капитализацией аналогичных компаний.

Эти методы, в общем, описываются как инструменты сравнительной оценки.

В какой-то момент компания завершает подготовку экономических обоснований разработки нового месторождения, и именно в этот момент мы можем перевести ее в разряд "развивающихся компаний".

Наш обзор мы начали с обсуждения роли рыночной капитализации в расчете на унцию запасов (не соотнося с ними финансовые возможности или капитальные расходы) и постепенно подошли к анализу капитализации более строго отрегулированных рынков. Этот метод расчета должен привести нас к определению более приемлемого способа оптимизации шире использующего методологию дисконтирования денежных потоков через оценку присвоенных уровней понижения стоимости для того, чтобы преобразовать их в продукцию.

Существует множество способов оценки стоимости компании, основанных на ее доходах, включая метод оценки "Монте Карло" и ценообразование опционов, каждый из которых в большей или меньшей степени понятен и более или менее широко используется. Обращаем ваше внимание, что наше исследование затрагивает лишь ограниченное число возможных подходов к проведению оценки. Здесь представлены объединенные усилия множества организаций по этому вопросу. Вместе с тем, каждый, кто проводит подобного рода оценку, берет на себя ответственность за выбор метода ее проведения из достаточно ограниченного круга возможностей.

Важность определения методологии оценки встает на первый план, когда мы вспоминаем историю, произошедшую в 2002 г с Kinnross. В июне 2002 г Kinross, каким мы его сегодня знаем, был создан при слиянии собственно Kinross, Echo Bay и TVS. Активы объединенной компании получили оценку и отразились в отчетах новой компании. Позже, когда Kinross захотел приобрести Buckhorn Project, входящий Crown Resources и оставшуюся 51% долю в проекте Paracatu, Комиссия по ценным бумагам обязала компанию включить данные приобретенных им активов в отчет.В результате, Kinross пришлось отказаться от покупки Crown Resources, так как ее результаты были не слишком благополучны. А находящаяся на раннем этапе освоения Paracatu стала частью Kinross.

РЫНОЧНАЯ КАПИТАЛИЗАЦИЯ В РАССЧЕТЕ НА УНЦИЮ – ПРОСТО, НО ЭФФЕКТИВНО

Здесь демонстрируется вычисление простой рыночной капитализации исходя из расчета запасов в унциях для маленьких и работающих на ранних этапах освоения проектов компаний. Этот метод расчета не учитывает капитальных затрат компаний, зато учитывает весь объем запасов в унциях.

Одним из объектов внимания в данном исследовании станет также повышательная тенденция в оценке компаний при переходи их со стадии разведки на оборудование месторождений, строительство инфраструктуры, начало добычи и, наконец, - на полный цикл производства. На рис.5 мы показываем как комбинацию данных так и отдельно данные, где мы отразили компании, только приступившие к производству. Различия в двух случаях выражаются примерно в разнице в 30 за унцию.

Переоценка для производства

Данные демонстрирует динамику рыночной капитализации компании Alamos Gold, как простую рыночную капитализацию, основанную на оценке запасов, так и скорректированную рыночную капитализацию, также основанную на оценке запасов. Множество корректировок говорит в пользу улучшения этого метода оценок. Рыночная оценка капитализации компании необходима для оценки и компенсации долгов и расходов, регулирования денежных потоков и других балансовых показателей, которые благодаря этому позволяют давать адекватную оценку компании на основе извлекаемых запасов, находящихся на ее балансе. Между тем, в стоимости компании учитывается не весь объем запасов, важной составляющей является в данном случае и инфраструктура.

Соответственно, наша скорректированная рыночная капитализация должна включать в себя и дополнения в виде расходов необходимых на поддержание дееспособности объекта в продолжении всего периода добычи на нем. Таким образом, ресурсы, расположенные ближе к объектам инфраструктуры оказываются более ценными, нежели те, что от нее удалены и требуют более существенных вложений в освоение.

Кроме того, мы корректируем данные по рыночной капитализации компании с учетом освоения объектов "с нуля". Если мы уверенны, что потребуется привлечение дополнительных средств на освоение, мы добавляем денежные потоки в баланс, что, к примеру, предполагает дополнительный выпуск акций требуемых на покрытие необходимого объема финансирования. Вот что мы называем "скорректированной оценкой рыночной капитализации по запасам". И оно включает в себя множество факторов, влияющих на формирование стоимости конечной продукции. А если мы к этому еще и присовокупим "продолжительность жизни" объекта, то мы должны учитывать сколько вообще инвестор платит в действительности за извлечение унции золота, когда покупает акции компании.

И простая и скорректированная оценки рыночной капитализации компаний, тем не менее, возвращаются к повышательной переоценке в случае успешного запуска проекта.


ПАДЕНИЕ РИСКОВ

Те фазы переоценки, которые хорошо известны рынку и проиллюстрированы в наших примерах, оказывают воздействие на снижение рисков, при переходе от начала проекта к его освоению. Одним из наиболее существенных факторов снижения риска оказывается завершение проектного финансирования, которое, по сути, снимает опасность дальнейшего разводнения капитала компании.

Другим чрезвычайно значимым в плане снижения риска фактором является начало производства и выход на полный производственный цикл. Эта форма переоценки связана со снижением рисков. Оценивая степень снижения рисков, стоит принять во внимание, что снижение рисков, как правило, предполагает и снижение ожиданий отдачи от них. На рынке работает негласное правило, что чем выше риски, тем на большую отдачу вправе рассчитывать инвестор.

Используя такую логику применительно к нашему оценочному методу "начинающих производителей" мы берем историческую оценку наших активов в разных уровнях дисконта и используем их, дабы вычислить воздействие этого дисконта на стоимость компании. Мы можем рассчитать при помощи разно уровневых дисконтов стоимость компании даже исходя из текущей спотовой цены на золото. При этом чем больше дисконт, тем ниже стоимость активов. Используя премию к рыночной цене для оценки разных уровней дисконтов, мы устанавливаем алгоритм для определения уровня дисконта, который использует рынок. Иными словами, мы определяем дисконтный уровень как производящий дисконтную денежную оценку, эквивалентную стоимости акций.


Отрицательный дисконтный уровень соотносится с ценой акций, достигая премии по сравнению с нулевой оценкой дисконтного уровня.

РАСПРЕДЕЛЕНИЕ КАПИТАЛА В ГЕОЛОГОРАЗВЕДКЕ

Представленные здесь методы расчетов годятся также для расчета капзатрат на проведение разведочных работ. Они отмечают, почему многие из разведочных компаний обращают особое внимание на разведку драгметаллов.

Более благоприятная ситуация на рынке акций способствует большему успеху разведочных работ, так что мы можем говорить о том, что выход компаний, ведущих разведку на драгметаллы, на рынки капиталов оказывается хорошей бизнес-практикой. И это является свидетельством тому, почему Wall Street должна быть заинтересована в таких компаниях.

Джеф Стенли /Geoff Stanley/ Бюллетень SEG Newletter, Январь 2007